集团整体上市的风险

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集团整体上市的风险

集团整体上市有两个堂而皇之的理由。其一是有助于理顺集团公司与子公司较为复杂的股权关系，完善集团整体治理结构，减少关联交易，降低信息披露成本。其二是有助于打造一个更加广阔的融资平台，从而在国际间的企业竞争中争取主动地位。

就前者来说，中国企业集团内的上市公司，基本上都是剥离集团的一部分甚
至所有优良资产而组建的，母子公司势必存在着“藕断丝连”的关系。在这种关
系下，母公司占用甚至掏空上市公司资金、母子公司关联交易等现象在所难免。
就后者来说，中国缺少世界级的有竞争力的大企业，其中一个重要原因是资金匮
乏，而资金缺乏就难以扩大企业规模和提高技术水平。无疑，集团整体上市，可
以在一定程度上改变中国企业的资金匮乏和公司治理的无效率状况。

然而，在目前条件下，集团整体上市是否就意味着一定能够实现集团整体的
公司治理优化？在公司治理不规范的情况下，整体上市所带来的更大规模的融资
是否就能保证不是更大规模的“圈钱”？在不具备条件时，盲目地推进集团上市
(主要是大型国有企业集团)，可能会产生不良的社会后果。

尽管集团整体上市对理顺母子公司关系是有益的，但这远不是规范的公司治
理的全部。规范的公司治理起码满足两个条件：一是股东的股权平等，即同股同
权；二是各利益相关者的权利界区清晰，存在有效的权利制衡机制。这两个条件
与集团是否整体上市并无必然的联系，而是依赖于市场的成熟和法规的健全。

目前中国的国有股和法人股是不能流通的。股权不流通就意味着股权不可能
平等行使。第一，股权不流通，公司就没有被并购的风险，公司控制权就难以转
移，从而也就难以通过公司控制权市场对公司的经营行为进行约束。第二，不流
通的股权持有人一般不会关注公司股票的价格变化，而是相对更关注股票的分红
和公司净利润。如果不流通的股权持有人同时拥有对公司的控制权，就难以避免
对公司法人财产权的侵犯。第三，以较多的不流通股权而控制公司的股权持有人
，其权利行使极有可能出现“僭越”，从而损害其他股东的利益，各利益相关者
之间难以形成有效的权利制衡机制。上述三种情况并不会因集团整体上市而改观
。

其实，集团整体上市的最大诱因恰是中国股市的不规范，在于非流通股与流
通股的不同价发行，在于能够更大限度地圈钱。一些大型国有企业集团如在境外
市场上市，其发行价只能在每股净资产值附近，但在境内上市，其发行价至少“
翻一番”甚至更多。TCL集团每股净资产只有1.85元，可发行价却高达4.26元，为
每股净资产的2.3倍，比境外上市多圈1.3倍的资金。如此高的溢价并非直接产生
于较高的公司绩效，而是包含着因市场不规范所导致的圈钱成分。

从聘用职业经理的角度来说，也存在许多不规范之处，尤其对

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